5金融体系的演变和改革（1 / 9）

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金融体系的演变和改革

殷剑峰 [1]

导读：我国金融体系是一个典型的金融约束体制，金融资源的配置由政府而非市场主导，金融体系的结构是银行导向而非资本市场导向，同时，在对外开放方面又具有相对封闭的特征。在 1978～2010 年的人口红利时期，这种金融体系适应了动员储蓄、实施大规模投资的经济需求，成为人口红利的金融基础。2009 年之后，我国的金融体系发生了深刻的结构变化，尽管银行依然是资产规模最大的机构，但非金融机构、银行内部的非传统业务和非金融债券市场迅速发展，而这些新兴的机构、业务和市场正在将越来越多的金融资源向基建房地产配置，在客观上导致金融风险的累积。可以看到，在 2009 年后的「后人口红利」时期，我国经济在产业结构、需求结构和技术进步等三个方面都在转型，过往的金融体系已经无法为这种经济转型提供所需要的新的金融服务。未来金融改革的根本方向在于形成由市场在金融资源配置中发挥决定性作用的金融市场化体制，并借此推动资本市场的快速发展。

[1] 殷剑峰，对外经济贸易大学金融学院教授，惠园特聘教授。研究领域为宏观金融。

一 引言：我国金融体系的基本特点

金融体系是金融工具、金融机构和金融市场的集合，它的基本功能就是通过媒介储蓄和投资，跨时空配置资源，即资源的跨期配置。金融体系一直被认为是现代经济的核心，但金融体系只是经济体系的一个子系统。金融体系运转的机制和效率影响着整个经济体系，反过来，金融体系的运转又受到经济体系中其他子系统的影响。

与金融资源配置由市场发挥决定性作用的金融市场化体制相比，我国的金融体系具有典型的金融约束体制特征（financial restraint）[1] ，政府在金融资源配置中发挥了主导作用。与政府主导相对应，我国金融体系呈现出银行导向（bank-oriented）而不是资本市场导向（capital market-oriented）的结构特征，并且，从对外开放的角度看，整个金融体系是相对封闭的。

首先，从配置金融资源的机制看，与政府主导的经济发展模式相适应，在我国的金融体系中，是政府而非市场发挥着主导作用。政府的主导作用除了表现在对价格（如利率）的管制上之外，还包括对金融机构准入退出的行政管制，对金融业务和金融产品的行政管制，以及对获得金融资源主体的隐含偏好或者限制。经过近 40 年的金融改革与发展，中国金融机构的公司化治理、利率市场化等取得了重大进展，但是，行政管制的特征并无根本性的变化。例如，包括股票市场和债券市场在内的资本市场还没有实施注册制，退出制度也极其不完善。而且，不同所有制企业在获得金融资源方面存在着差别待遇：国有企业除了在股票市场占据了半壁以上的江山之外，在包括银行贷款在内的各种债务融资方面也占据了更多的资源。

对政府主导的金融体系，一个值得关注的问题就是金融管理事权在中央和地方间的分配。根据市场准入、机构管理、过程监督、危机救助以及宏观政策等金融管理事权是隶属于中央或联邦政府，还是在中央和地方之间进行分配，可以将金融体系分为「金融集权」（financial centralization）体制和「金融分权」（financial decentralization）体制。集权和分权是相对的，各国都不同程度地存在着中央和地方的金融分权，但由于一个经济体内部的资金是自由流动的，金融运转的外部性不可能局限于某个地区，因此，总体的趋势还是朝向金融集权。例如，在 1863 年之前的自由银行体制时期，美国银行业完全由州政府颁发牌照；在 1863 年之后的「双重银行体系」时期，联邦和州政府同时管理银行；如今，双重银行体系已经名存实亡，州政府监管、没有在联邦存款保险公司投保的银行只拥有整个银行体系不到 0.2% 的存款 [2] 。

其次，从媒介储蓄和投资的渠道看，与投资驱动的经济发展模式相适应，我国的金融体系是（传统）银行业发挥主要作用的银行导向体系，而不是资本市场发挥主要作用的市场导向体系。从居民金融资产的结构可以看到这两种体系的差异。表 1 比较了我国和美国的居民金融资产，可以看到，我国居民部门以存款为主，截至 2015 年，存款相当于我国居民金融资产的 61%。相比之下，存款占美国居民金融资产的比重只有 14% 左右，证券和各种基金则占到近 70%。银行导向体系有助于动员储蓄，推动大规模的房地产基建投资，但是，这种体系难以适应创新驱动的要求，难以发挥消费对增长的基础性作用。可以看到，我国居民消费率低的一个主要原因在于居民收入占国民可支配收入的份额较低，而难以通过资本市场获得财产性收入又是居民收入份额低的关键原因。并且，银行导向的金融体系主要将金融资源分配给了企业部门，而不是居民部门，因而，这种

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